La Valutazione dell’Inter.

Luca Marotta

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Con un comunicato apparso il 28 giugno 2016 sul sito di FC Internazionale Milano SpA, è stato annunciato che l'Assemblea dei Soci di F.C. Internazionale Milano S.p.A., presieduta da Erick Thohir, ha approvato l'emissione di 3.263.021.485 nuove azioni ordinarie a favore di Suning Holdings Group. Inoltre, nel comunicato è scritto che in base ad un accordo di investimento, attraverso l'acquisto di azioni ordinarie, Suning Holdings Group acquisirà una partecipazione di maggioranza di F.C. Internazionale Milano S.p.A. (68,55%). A seguito di ciò, International Sports Capital (Erick Thohir) diviene azionista di minoranza del Club (31.05%), mentre Internazionale Holding (Massimo Moratti), cessa di essere azionista. Invece, gli storici piccoli azionisti conservano una minoranza dello 0,40%.

Di fatto, l’Assemblea Straordinaria di F.C. Internazionale Milano SpA del 28 giugno 2016, ha sancito l’ingresso del nuovo socio cinese “Suning Holdings Group Co.”, tramite la società “Great Horizon S. à r.l.”  mediante la sottoscrizione di un aumento di capitale, che ha comportato l’emissione di n. 3.263.021.485 nuove azioni ordinarie, che hanno determinato un aumento nominale del capitale sociale di Euro 4.195.313,34 e un sovrapprezzo di Euro 137.804.686,66, per un totale aumento di capitale Euro 142.000.000.

L’Assemblea Straordinaria è stata preceduta da determinati atti propedeutici come l’accordo di investimento e la Relazione del Consiglio di Amministrazione richiesta dall’articolo 2441 del Codice Civile.

In data 13 giugno 2016, il Consiglio di Amministrazione di F.C. Internazionale Milano SpA ha redatto la Relazione prevista dal comma 6 dell’articolo 2441 del Codice Civile. Tale articolo stabilisce che le proposte di aumento di capitale sociale con esclusione o limitazione del diritto di opzione, come nel caso dell’ultimo aumento di capitale di F.C. Internazionale Milano SpA devono essere illustrate dagli Amministratori con apposita relazione, da cui devono risultare le ragioni dell'esclusione o della limitazione del diritto di opzione, e in ogni caso i criteri adottati per la determinazione del prezzo di emissione.

In effetti, nella Relazione è dedicato ampio spazio ai criteri adottati per la valutazione della società. Innanzitutto, è evidenziata la peculiarità delle società di calcio professionistico, rispetto ad altre aziende, ai fini della determinazione del prezzo di emissione delle azioni. Inoltre, è fatto riferimento ad alcune ricerche condotte sulle operazioni sul capitale e sulle offerte azionarie al pubblico finalizzate all'ammissione a quotazione in borsa (IPO) che hanno riguardato le società di calcio professionistico europee, che dimostrano tre aspetti rilevanti:

1. la maggior parte delle società di calcio professionistico esaminate evidenziano livelli di redditività molto bassi e, in numerosi casi, livelli di redditività negativi;

2. i prezzi negoziati fanno emergere del surplus rispetto ai relativi valori contabili del patrimonio delle società;

3. la grandezza economica che mostra la maggiore correlazione statistica con i prezzi negoziati è costituita dal “turnover” (fatturato).

Il surplus di cui al punto 2 è riconducibile ai valori di avviamento riconosciuti dagli acquirenti. Infatti, il mercato riconosce dei valori economici significativamente maggiori rispetto ai valori contabili, indipendentemente dai plusvalori imputabili a singole categorie di cespiti e pur in presenza di gravi carenze dei flussi reddituali prodotti dalle società o di negatività degli stessi.

Nella relazione si fa la distinzione tra criteri valutativi del tipo "razionale" e criteri valutativi "parametrici". Gli Amministratori dell’Inter hanno ritenuto che i criteri valutativi del tipo "razionale", basati sui flussi reddituali o finanziari, non fossero idonei allo scopo. Inoltre, è frequente il caso di valori negoziati che mostrano dei surplus anche in presenza di dati di bilancio negativi, e nella ricerca dei parametri valutativi più congrui e significativi da assumere nell'applicazione dei criteri razionali (determinazione dei flussi di utilità economiche previsionali, siano reddituali che finanziari, determinazione del tempo di stima, determinazione dei tassi di capitalizzazione o di attualizzazione, ecc.) è molto probabile ricadere nella soggettività valutativa.

Gli stessi Amministratori basandosi sul fatto che sono reperibili sul mercato informazioni e dati relativi alla compravendita di società di calcio professionistico, hanno ritenuto di orientarsi verso l'applicazione di criteri valutativi "parametrici", fondati su moltiplicatori ricavati dalle transazioni avvenute sul mercato dei capitali in relazione a società comparabili.

Essi hanno messo a punto un procedimento in grado di proiettare le indicazioni valutative contenute nei dati di mercato relativi alla compravendita di società di calcio sulla fattispecie del caso Inter.

Hanno riscontrato una correlazione molto forte esistente tra i livelli di “turnover” (fatturato) delle società di calcio professionistico ed i relativi valori economici impliciti nei prezzi negoziati; pertanto, il dato di turnover è stato assunto come principale "driver di valore".

In particolare, gli Amministratori dell’Inter si sono basati sull’analisi dei dati riguardanti investimenti significativi in sette club calcistici d'Europa di prima fascia.

I criteri seguiti per ciascuna operazione di transazione osservata sono stati i seguenti:

1. determinazione del valore "equity side": il prezzo negoziato è stato rapportato alle quote di capitale oggetto della compravendita, in tal modo si è ricavato il corrispondente valore dell'intero capitale netto di ciascuna società;

2. determinazione del valore "asset side”: il valore equity è stato sommato all'ammontare dei debiti complessivi facenti capo a ciascuna società, al netto delle disponibilità liquide. Secondo gli Amministratori dell’Inter in tal modo si ottiene il valore "asset side", che è generalmente denominato "enterprise value". I valori ottenuti tengono conto sia del valore del capitale netto, che della struttura di indebitamento di ciascuna società;

3. determinazione dei "moltiplicatori”: gli “enterprise value” sono stati rapportati ai corrispondenti dati di “turnover” (fatturato) delle singole società considerate, ottenendo dei parametri denominati "moltiplicatori". Nella Relazione è scritto che i "moltiplicatori" esprimono la relazione esistente, in ciascuna transazione esaminata, tra valori economici incorporati nelle singole transazioni e valori di “turnover” (fatturato).

Considerando i parametri valutativi ritenuti più significativi ai fini delle valutazioni e applicandoli ai livelli di turnover della Società, si è ottenuto prima l' “enterprise value” e successivamente, sottraendo i debiti della Società, i correlati valori del capitale economico netto (equity side).

Il parametro di sintesi ritenuto più significativo è stato individuato nel valore medio tra tutti i moltiplicatori ricavati. Il moltiplicatore sintetico "Enterprise value / Fatturato" ottenuto è risultato pari a 4.0.

Utilizzando il moltiplicatore "Enterprise value / Fatturato" è stato possibile giungere a determinare valori ritenuti significativi per apprezzare il “fair value” del capitale netto della Società.

Pertanto, gli Amministratori dell’Inter, hanno quantificato il valore del turnover e quello dei debiti della Società da utilizzare per la valutaziona.

Il Parametro del Turnover dell’Inter.

Per quanto riguarda il parametro del turnover, nella Relazione è scritto che il dato da utilizzare deve esprimere il valore atteso futuro di tale grandezza, prima dell'effettuazione dell'operazione di aumento del capitale. Pertanto, è stato considerato il valore ricavato dal bilancio consolidato dell’Inter per l'anno 2014-2015. Il dato utilizzato è stato depurato del valore delle plusvalenze da cessione di diritti alle prestazioni sportive dei calciatori, non ripetibili in futuro con ragionevole grado di probabilità.

In base al dato della classifica Deloitte il fatturato netto dell’Inter per il 2014/2015 era di circa 164,8 milioni di Euro.

I Debiti dell’Inter.

Per quanto riguarda l'ammontare dei debiti, è stato considerato il dato contenuto nelle proiezioni del bilancio consolidato della Società al 30 giugno 2016, che ammonta a circa Euro 355 milioni.

Applicando il moltiplicatore determinato dalla ricerca effettuata, che è pari a 4.0, al dato di turnover della società milanese, si ottiene il valore espressivo dell' “enterprise value” dell’Inter, che è risultato pari a circa 684 milioni (evidentemente il fatturato considerato è leggermente superiore a quello di Football Money League della Deloitte). Sottraendo a tale dato l'importo dei debiti netti si ottiene il valore dell' “equity value”, che è risultato pari a circa Euro 328 milioni.

L'aumento di capitale proposto ai soci, pari ad Euro 142 milioni (incluso sovrapprezzo), che ha assegnato al sottoscrittore una quota del 21,86% del capitale sociale post-aumento, implica che l'equity value dell’Inter post-investimento è di Euro 650 milioni, mentre l'equity value pre-investimento era di Euro 508 milioni.

Quindi, sia l'equity value dell’Inter post-investimento che quello pre-investimento, è nettamente superiore all’ equity value ricavabile dall'applicazione del criterio valutativo descritto nella Relazione dagli Amministratori.

In conclusione, gli Amministratori hanno proposto all'assemblea dei soci di deliberare l'operazione di aumento di capitale senza diritto di opzione nei termini seguenti:

- aumento nominale del capitale sociale Euro 4.195.313,34;

- sovrapprezzo Euro 137.804.686,66.

Per un importo complessivo di Euro 142.000.000.

Conclusioni.

Molto probabilmente il passaggio logico successivo sarà la vendita dell’intero pacchetto azionario di Internazionale Holding al Gruppo Suning e di un pacchetto di azioni di International Sports Capital (Erick Thohir), pari al 23.65% del nuovo capitale sociale.

In base all’ “equity value” determinato, l’intero pacchetto azionario di Internazionale Holding avrebbe un valore di circa 149,8 milioni di Euro.

In base all’ “equity value” determinato, il pacchetto azionario di International Sports Capital, che dovrebbe essere ceduto al Gruppo Suning, avrebbe un valore di circa 153,7 milioni di Euro.

In conclusione, il Gruppo Suning avrebbe investito 142 milioni di Euro per l’ingresso in società e in linea teorica 303,5 milioni di Euro per l’acquisizione di pacchetti azionari, ovviamente se per tali pacchetti fosse stato determinato come valore di riferimento un “equity value” di 650 milioni di Euro. Da ultimo occorre considerare che occorrerà coprire anche la perdita di esercizio 2015/16.
Diverse fonti di stampa riferiscono che l'esborso complessivo per il 68,55% dell'Inter sia stato di 270 milioni di Euro.